作家 | 谢芸子

裁剪 | 张帆

蹲守在 A 股商场的投资东谈主们可能被"吓了一跳"。

4 月 16 日晚间，贵州茅台发布了 2025 年财报数据，营收达到 1720.54 亿元，同比下降 1.2%；归母净利润为 823.2 亿元，同比下降 4.53%。这是茅台自 2001 年上市以来的初度"双降"，至此终结了此前二十余年连续的正增长记录。

受此影响，贵州茅台股价次日开盘一度跌破 1400 元大关，最终收跌 3.8%，市值单日挥发近 700 亿元。

浅陋拆分财报，公司的中枢居品"飞天茅台"算是稳住了基本盘。上一年度，茅台酒营收为 1465 亿元，同比加多 0.39%。

一度被委托厚望，被视作"第二增长弧线"的系列酒——如茅台王子酒、茅台 1935 则进展惨淡。2025 年，茅台集团"系列酒"居品的总营收为 222.75 亿元，同比下落 9.76%。

再单看"大幅低于商场预期"的第四季度。证实期内，贵州茅台的归母净利润仅 176.93 亿元，同比暴跌 30.3%。机构分析精深觉得，这是集团"控量保价"的结果——即茅台正通过主动出清库存，以确保 2026 年的商场化改良走得更稳。

但不管是主动照旧被迫，当下白酒商场的发展逻辑已发生改革。一个明确的事实是：就算是贵州茅台，躺着就能赢得高增长的时间结尾了。

36 氪凭证 Wind 数据制图

削藩、提价与夺回订价权

发出这份"双降"的年报之前，茅台刚刚晓谕了提价，自 3 月 31 起，" 53 度、500 毫升"飞天茅台（以下简称飞天茅台）的出厂价，由每瓶 1169 元进步至 1269 元，自营体系零卖价由每瓶 1499 元调整为 1539 元。

这意味着，飞天茅台连续 8 年的" 1499 时间"闭幕，提价的胜仗承受方是茅台的经销商及零卖商们。

36 氪凭证公开费力制表

在夙昔，因为茅台的稀缺性，其居品在理会才调造成了踏实的利润空间。

经销商们不时通过出厂价和一定的"配货"（搭配系列酒）从公司拿货，再以相对高的"商场批发价"转售给小经销商或是零卖商。价钱的层层递加，使得花消者最终以远高于官方指令的价钱，才能购买到飞天茅台等中枢居品。

过度的"金熔化"对品牌的最坏影响是——茅台绝对沦为"酿酒机器"，居品的结尾价钱失控，以致出现了越调控越涨价的地点。

2018 年，茅台集团明确经销商不可涨价销售、囤积以及哄抬价钱，也不得与"黄牛党"配合，销售假冒居品。时至 2019 年，贵州茅台"削藩"的力度加大，在这一年度砍掉了宇宙 600 余家经销商，"茅台酒"经销商的数目也由此踏真的 2100 家傍边。

36 氪凭证财报数据制表

整顿经销商体系的同期，茅台也驱动鼎力发展直销渠谈。

2022 年，公司官方自营渠谈" i 茅台"上线，商场订价的权利幽静从大经销商过渡回集团手中。

财报骄横，2022 年至 2025 年，" i 茅台"孝敬的营收从 118.83 亿元升至 130.31 亿元。2025 年，公司包括" i 茅台"在内的直销渠谈，营收占比更是坑害了 50%，达到 845.4 亿元，初度向上了批发代理渠谈。

批发价钱的变化能直不雅反应出利润转机的轨迹。

"蓝鲨花消"曾报谈，飞天茅台 2024 年的"单瓶批价"一度向上 3000 元，经销商的单瓶利润接近 2000 元。2025 年 12 月 12 日，飞天茅台的单瓶批发价为 1485 元，原箱批发价为每瓶 1495 元，初度跌破官方指令价。

尽管在本次提价后，茅台的批发价有一定回升，但给到理会渠谈的利润空间仍在 300 元的区间。且自本年 1 月起，飞天茅台在" i 茅台"常态化销售。在花消疲软、东谈主力及运营资本束缚进步的情况下，米兰体育官网茅台的经销商们仅是微利、以致是微亏。

"茅台照旧阿谁茅台"

那么，夺回商场订价权之后呢？

从财报进展来看，摆在茅台眼前的压力一经不小。

中国酒业协会数据骄横，2025 年，白酒行业平均存货盘活天数达到 900 天，58.1% 的经销商反应库存连续加多。行动龙头企业，茅台也当然囤积了精深的非标居品。

前年四季度，在保护经销商利润的情况下，茅台解决层又明确提倡"不惟办法论"，主动罢手向渠谈压货，同期放缓了经销商的回款节律。

从这一层面看，茅台正以甩手短期利益为代价，主动挤出了商场泡沫。但渠谈销售的黯然，仍体当今了公司最中枢的现款流上。2025 年，贵州茅台的操办举止现款流同比下滑 33.46%，从 924.64 亿元骤降至 615.22 亿元；同期存货为 614.27 亿元，存货盘活天数高潮到 1399.15 天。

36 氪凭证 Wind 数据制表

与此同期，茅台的销售用度也大幅进步 28.6%，达到 72.53 亿元。财报解说称，其中精深用度参加渠谈开荒和数字化转型，这难免影响公司全体的利润水平。

此外皮二级商场，茅台的市盈率也处于历史低位。进入 2026 年以来，其 PE（TTM）经久在 21 倍傍边升沉。这好像标明，商场并不再像夙昔那样看好茅台的增长后劲。

图片截自 Wind

年青客群代表企业的高增长是否可连续，茅台曾经为了商场西宾，高调推过出冰淇淋业务。不外在前年，茅台冰淇淋行状部闭幕。官方修起称，"冰淇淋业务已结尾教诲年青花消群体的标的，现阶段为政策性裁减"。

这背后的潜台词似乎是，念念要"哄着"年青东谈主购买茅台并阻滞易。

中国的白酒商场奈何复刻威士忌、伏特加等西方烈酒的年青化旅途，已是须生常谭的话题。关于贵州茅台而言，奈何从无出其右的"国酒"，诊治为逼近花消者生计、更能被年青群体接收的高端花消品牌，也近乎要阅历一场从品牌叙事到花消者共识的重塑。

图片截自 i 茅台 APP

但"茅台照旧阿谁茅台"。

不久前，有名投资东谈主段永平如斯点评茅台的 2025 年财报进展。与绝大多数投资机构雷同，段永平也觉得，贵州茅台的中枢竞争力和推动答复才调踏实。

道理的是，在享受茅台丰厚分成答复的同期，段永平也"破天荒"地成了泡泡玛特的"粉丝"。

反不雅白酒行业，马太效应下，一定会造成"袼褙恒强，弱者恒弱"的地点。茅台的"行业把持"也不仅仅迥殊时间下的产物。其居品的稀缺性，既来自茅台镇中枢产地的"不可复制"，也有迥殊工艺及"五年基酒陈酿"的产能截止。

这些皆致使，茅台充分掌抓了"中国白酒最高代表"的消缅想智，短期的花消需求不会产生太大波动。据官方披露，2026 年一季度，茅台的动销向上预期，普茅供不应求。

从头拿回订价权后，茅台的渠谈恶果会变得更高，但在行业见顶、年青化受阻的情况下，也难以"变得更大"。2025 年的事迹双降，必将成为公司发展史上的一个注脚。

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